并购目标企业价值评估方法：基于资产价值的评估模型

  现金流量折现法最初的理论来源是Fisher在其1906年出版的《资本与收入的性质》中所提出的资本预算理论，并建立了Fisher模型。随后在此基础上，Modigliani和Miller针对Fisher模型的不足――忽视了未来现金流量的不确定性和风险，提出了著名的MM理论。在MM理论中，他们在考虑了风险的同时还增加了税收因素对企业价值的影响，从而有力地促进了现金流量折现法的完善和发展。与此同时，William F Sharp通过资本资产定价模型（CAPM法）解决了Fisher模型中的另一个问题――对采用何种折现率不甚明确，从而为企业价值评估中折现率的计量指明了道路。因此，可以说，现金流量折现法就是在上述三种理论的基础上持续不断的发展和完善起来的。

  具体来说，所谓的现金流量折现法，就是在考虑了资金的时间价值和风险的前提下，将企业预测的未来现金流量作为资本收益，并按一定的折现率折现，进而求得企业价值的一种评估方法：

  企业的价值基础是现金流量，当现金流量与利润不一致时，企业价值的变化与现金流量的变化更为一致，而与利润的变化无关。在实际运用的过程中，会计利润就为公司可以提供了更多人为操作的空间，而现金流量比起利润更能客观地评估企业的财务情况、盈利能力等，也就更能准确、完整地反映企业的价值。此外，现金流量折现法还涉及到了企业未来发展的前景。同时，现金流量折现法既能够应用于上市公司的评估，同样也适用于非上市公司，并且对公司所处行业、规模等方面现金流量折现法也没有过多的限制。

  然而，现金流量折现法对财务数据的依赖性过强。首先，对于现金流量来说，其本身就有许多不可控因素，加之现金流量计算口径的问题，使得对现金流量的计量很不完整。其次，折现率的选取也遭遇到了同样的尴尬，真实的操作中折现率的计算要比理论上复杂得多。第三，四个变量中，无论哪个变量，只要有细微的变动，由于放大效应都会对最终的计算结果产生很大的影响，由此产生一定的偏差。此外，还忽视了企业具有的各种机会与经营灵活性的价值。

  EVA是由上世纪八十年代美国的Stern&Stewant咨询公司引入的。EVA最初是一项企业业绩评估指标，日益发展为一个全面的财务管理框架，一种管理理念，现在EVA又被引入到了企业价值评估领域。

  EVA的前身是剩余价值RI，不同的是EVA以税后利润为基础而RI以税前利润为基础。因此，简单来说，EVA就是指经过调整的税后经营利润（NOPAT）减去该企业现在资产经济价值的机会成本后的余额，即：

  从公式中能够准确的看出，EVA＞O，即表示税后经营利润在扣除所有成本费用后仍有剩余，剩余的这一部分利润为股东所得，EVA越大，股东价值越大，反之亦然。可见，EVA追求的是股东价值最大化，而股东价值又是企业价值的核心部分，进而EVA追求的是企业价值最大化。所以，将EVA模型应用于企业价值评估中是有理论依照可循的。即：

  EVA模型与DCF法相比，二者的评估结果从长远来看是一致的，但从理论上来讲，EVA法是优于DCF法的。DCF法是一个多期的评估方法，对期间价值的评估显得无能为力，因而在现实中往往会造成一种假象，即有正的现金流量，企业的经营状况就是好的，如果出现了负的现金流量，则说明企业的经营陷入了困境。但真实的情况却是一个期初现金流量较少的项目并不意味着其在整个投资期间不具有盈利性，充裕的现金流量往往意味着其投资不善，是经营恶化的表现。而EVA法准确地反映了每个期间的价值创造情况，所以对企业价值的衡量更为科学和真实可靠。

  成本法也称资产基础法或成本加成法，是在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估方法，其理论基础是“替代原则”。成本法是一种静态的估价方法，其评估的对象为企业现有的资产，而对公司的资产价格变革、获利能力、发展的潜在能力和成长性等不予考虑。根据计算口径和选取的角度不同，成本法又可分为账面价值法和重置成本法。

  1、账面价值。这种方法既没考虑资产的市价，也没考虑资产的收益，完全忽略了对于非货币性资产的评估，因此这种方法一般适用于最简单的并购，尤其是目标企业的账面价值与市场价值偏差不大的非上市公司。

  2、重置价值。这种方法适用于并购者以获得资产为动机的并购行为，其基本理论假设是理性投入资金的人在购置一项资产时所愿意支付的最高价格不会超过重置该资产或与该资产有相同用途的替代品所需的成本。

  综合来说，简单易行是成本法的最大优势。作为一种客观的评估方法，其大部分数据均可以直接从财务报表中获得，无需假设和模型，同时也更能让使用者理解。但这种方法在理论上有致命的缺陷。首先，成本法将企业人为地分割，进行分项评估，这与企业有效配置的有机整体这一现代企业管理理念相悖。其次，成本法对于非货币性资产显得无能为力，这就对价值评估的可靠性大打折扣，尤其对于高新技术企业来说，对非货币性资产评估的缺失无疑是致命的。此外，成本法只重视历史，而忽视未来收益使得成本法所评估出来的企业价值显然不能作为其未来发展规划的重要参考依据。

  评估的目标在于尽可能地估算一个公司的公正市场价值。公正的市场价值是某项资产在有意向的卖者之间易手的价格。类比模型是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产作比较以确定评估对象价值的一种方法。市场法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依照也是“替代原则”。

  在类比模型中拥有一个完善活跃的市场是首要前提。另外，能够搜集到足够多的备选企业以及它相关信息也是必不可少的条件。由于我国市场尚不够活跃，所以这种方法在我国的应用受到很大的限制。类比模型应用的一个假设前提是“市场在总体上是正确的”，因此存在着市场整体上对企业价值低估或高估的隐患。返回搜狐，查看更加多